福田汽车是中国品种全、规模的商用车企业，品种包括轻卡、中重卡、客车及发动机等，旗下拥有欧曼、欧马可、欧辉、奥铃等品牌，已连续12年销量领跑商用车领域。公司积极向市场空间更广阔、增速较高的乘用车市场拓展，全资收购德国前豪车品牌宝沃，产品BX7 SUV已站稳脚跟，还将陆续推出BX5、BX6等多款产品，业绩有望迎来爆发式增长。公司注重技术革新，通过整合全球资源，在互联网超级卡车、无人驾驶卡车等产品均有所布局。考虑到公司商用车业务盈利改善，宝沃将打开高增长SUV市场，以及布局未来方向的无人驾驶超级卡车，我们认为公司合理目标价6.00元，首次给予买入评级。

　　支撑评级的要点

　　n 行业复苏，福田商用车板块盈利改善可期。随着GB1589及治理超限超载的严格执行，重卡行业有望在2017年保持增长趋势。轻型柴油车国五排放标准将在2018年1月1日全面实施，2017年轻卡或有提前购买。我们预计2017年卡车行业进入全面复苏阶段，公司轻卡业务、福田戴姆勒（中重卡）、福田康明斯（重卡及轻卡发动机）盈利均有望实现较好增长。

　　n 收购宝沃，开拓广阔乘用车市场。公司收购德国前豪华车品牌宝沃，并引入中国市场，推出的款产品BX7 SUV已在市场站稳脚跟。随后宝沃品牌还将推出多款SUV产品，我们预计2017年有望实现16万销量，并贡献16亿元净利润，促使福田汽车业绩出现爆发式增长。

　　n 积极布局互联网超级卡车及无人驾驶卡车，掌控未来。公司携手美国康明斯和德国戴姆勒，打造绿色环保、高效节能、安全智能互联网超级卡车。公司还与百度联合推出无人驾驶超级卡车，蓄力未来发展。

　　评级面临的主要风险

　　n1）宝沃汽车销量不及预期；2）固定成本及费用增加超预期； 3）与北汽股份同业竞争。

　　估值

　　n我们预计福田汽车2016-2018年每股收益分别为0.05元、0.37元和0.52元。采取分部估值法，给予公司商用车业务1倍市净率，合理市值为160亿元，以宝沃汽车2017年业绩为基础，给予其乘用车业务15倍动态市盈率，认为公司合理目标价为6.00元，首次给予买入评级。

　　福田汽车——中国商用车

　　公司主营业务、主要股东和子公司情况

　　北汽福田汽车股份有限公司是中国品种全、规模的商用车企业，连续12年销量领跑商用车领域。公司自1996年成立以来一直快速发展，截止2015年底，累计产销汽车超过700万辆。目前福田汽车旗下拥有欧曼、欧辉、欧马可、雷萨、奥铃、拓陆者、萨瓦纳、图雅诺、风景、北京福田伽途等产品品牌。

　　公司先后携手美国康明斯和德国戴姆勒，在借鉴其先进的管理模式、流程及经验，提高自身管理能力的同时，两个合资公司成为公司主要的重卡整车和发动机平台，推动公司产品向高端化升级，并有助于公司开拓海外市场。

　　图表1. 主要业务车系

　　资料来源：公司公告，公司网站，中银证券

　　北京汽车集团有限公司是福田汽车大股东，截至2016年3季度末，北京汽车集团合计持有福田汽车27.07%股份。公司董事长为徐和谊，实际控制人为北京市人民政府国有资产监督管理委员会。

　　图表2. 公司主要股东持股情况

　　资料来源：中汽协，中银证券

　　公司现拥有参控股公司共33家，其中直接加间接完全控股子公司29家，2家合营企业。福田汽车在国内的京、鲁、湘、粤、冀、鄂等多省市拥有整车和零部件基地；在中国、日本、德国、印度、俄罗斯等拥有研发分支机构；在印度、俄罗斯设立了事业部，在全球20多个设有KD工厂，产品出口到80多个和地区，成为中国汽车行业自主品牌和自主创新的中坚力量。

　　图表3. 主要子公司与合营公司

序号

被参控公司

持股比例

主营业务

1

　　宝沃汽车（中国）有限公司

　　汽车产品研发，技术开发

2

　　北京银达信融资担保有限责任公司

　　融资性担保业务

3

　　Foton Motors Manufacturing India Pvt.Ltd

　　车辆及零部件研发，制造，销售及进出口

4

　　河北北汽福田汽车部件有限公司

51%

　　汽车零部件制造销售

5

　　北京中车信融汽车租赁有限公司

　　汽车租赁

6

　　BW Trademark Holdings GmbH

　　商标租赁无形资产管理

7

　　北京福田雷萨重型机械销售有限公司

　　销售机械设备,货物进出口,技术开发服务

8

　　Foton Germany Constrction Machines GmbH Construction achines

　　各种车辆的研发,尤其是工程机械及相关产品的研发和销售

9

　　潍坊福田汽车科技有限公司

　　汽车研发,销售

10

　　Foton Automobile(thailand)Co.Ltd

　　车辆及零部件研发,制造,销售,相关技术服务

11

　　BW Group AG

　　电池,电子控制系统等的研发

12

　　北京福田国际贸易有限公司

　　汽车出口销售

13

　　诸城福田汽车科技开发有限公司

　　汽车研发,销售

14

　　Foton Motor Kenya.Ltd

　　进口,出口及技术咨询

15

　　山东潍坊福田模具有限责任公司

　　汽车模具加工销售

16

　　北京知融知识产权咨询有限公司

　　经济贸易咨询;技术开发,技术转让,技术咨询,技术服务,技术推广;投资咨询等

17

　　青岛福田青特欧辉客车销售有限责任公司

70%

　　销售客车

18

　　Foton Pemasaran Dan Penjualan Indonesia.Pt

　　进口,出口及技术咨询

19

　　宁夏福田欧辉汽车销售有限公司

　　汽车销售;机械设备及配件,电器设备, 汽车,零售;货物及技术进出口

20

　　BW AG

　　开发,制造机销售汽车,水上交通工具及飞机；开发营销及实现现代交通概念及相关咨询服务

21

　　佛山福田汽车科技有限公司

　　汽车销售

22

　　Foton Motors Marketing&Sales India Pvt.Ltd

　　进口,出口及技术咨询

23

　　北汽福田（香港）有限公司

　　整车及关键零部件的国际贸易,投资,技术与服务贸易,培训及咨询

24

　　BW Automotive AG

　　开发,制造机销售汽车,水上交通工具及飞机; 开发营销及实现现代交通概念及相关咨询服务

25

　　Foton Motor Co.,Ltd

　　汽车销售

26

　　Foton Motor Australia LTD

　　进口,出口及技术咨询

27

　　山东福田模具销售有限公司

　　模具,检具,冲压件销售及相关技术开发,咨询;货物进出口

28

　　日本福田自动车株式会社

　　汽车研发

29

　　长沙福田汽车科技有限公司

　　汽车研发销售

30

　　北京宝沃汽车有限公司

　　整车生产制造（含轿车）

31

　　北京福田保理有限公司

　　为企业提供贸易融资；应收账款管理等

32

　　北京福田康明斯发动机有限公司

50%（合营企业）

　　发动机制造及销售

33

　　北京福田戴姆勒汽车有限公司

50%（合营企业）

　　制造中型卡车和重型卡车及发动机

　　资料来源：公司公告，中银证券

　　图表4.公司主要业务板块与子公司

　　资料来源：公司公告，中银证券

　　2017年行业趋势向上，促卡车业务盈利增长

　　公司主要从事商用车整车及发动机的生产及销售，在商用车领域品种全、规模，品种包括轻卡、中重卡、客车，2016年1-10月份，商用车全行业销售292.1万辆，同比增长4.6%，处于恢复增长趋势。公司1-10月销售汽车423,138辆，较上年同期增长4.8%，其中商用车销售387,173辆，同比下滑1.3%。公司商用车销量虽有所下滑，但市场占有率12.5%，继续保持中国商用车的市场地位。

　　图表5. 中国商用车销量及增速图表

　　资料来源：中汽协，中银证券

　　图表6. 公司商用车销量及市占率

　　资料来源：中汽协，中银证券

　　公司前三季度实现销售收入297.7亿元，同比增长16.6%，归属母公司的净利润2.3亿元，同比增长44.0%。公司注重战略转型，调整产品结构，由低端产品向高端产品过渡，前三季度公司中高端产品比重达到61.5%，较去年同期增长4.7个百分点，综合毛利率同比提升2.6个百分点，转型初见成效。

　　图表7. 营业收入及增长率图表

　　资料来源：公司公告，中银证券

　　图表 8. 归属母公司股东的净利润及增长率

　　资料来源：公司公告，中银证券

　　近期新实施的《超限运输车辆行驶公路管理规定》与《整治公路货车违法超限超载行为专项行动方案》对超载超限造成了严厉打击，显著降低了市场运力，用户在短暂观望之后开始加快淘汰老旧货车和运力下降明显的车辆，重卡在未来两个季度的复苏力度也有望超预期，行业景气度有望持续到2017年。福田戴姆勒在“治超”前期储备不足以及配套的零部件供应商产能不足，导致其中重卡业务增速低于行业增速，但随着零部件厂商扩大产能将逐渐满足供应需求，产销规模也将随之扩大。福田戴姆勒在重卡领域产品覆盖广泛，竞争力较强，预计2017年公司中重卡销量会有较好增长。

　　图表9. 公司中重型卡车销量及同比增长率

　　资料来源：中汽协，中银证券

　　2016年1-10月公司轻卡（含微卡）实现销量28.9万辆,较去年同期下滑2.6%,这主要是由于公司低端产品向高端产品转化，着力于其高端产品欧马可业务，放弃部分低端市场，产品结构升级后，中高端产品的净利润将高于升级前的低端产品。2018年1月1日开始全面实施轻型柴油车国V，将促使轻卡行业出现提前购买，预计公司2017年轻卡业务将恢复增长，作为行业龙头，公司也将会受益。

　　福田康明斯重型发动机有排量11L和12L两款产品，主要供给公司重卡车型；轻型发动机有排量2.8L和3.8L两款产品，主要供给公司轻卡、商务汽车等产品，其发动机系列能够较好满足国V、欧V等一系列技术标准要求。预计随着公司重卡与轻卡业务恢复增长，为之配套的福田康明斯出货量将继续增加，为公司贡献较大的投资收益。

　　图表10. 销量分产品构成

　　资料来源：中汽协，中银证券

　　图表11. 营业收入分产品构成

　　资料来源：公司公告，中银证券

　　注：不含福田戴姆勒销量

　　图表12. 毛利润分产品构成

　　资料来源：公司公告，中银证券

　　注：不含福田戴姆勒销量

　　再造宝沃，另辟康庄大道

　　2014年1月1日福田汽车以500万欧元的价格全资收购拥有90多年历史的宝沃品牌，并将其引入中国市场，再造宝沃品牌，公司由商用车领域全面进军乘用车的转型。

　　宝沃诞生于1919年，曾是德国第三大汽车制造商，一度年产销量突破100万台，仅次于大众和欧宝，定位豪华车品牌，品牌价值比肩奔驰、宝马、保时捷，后因资金问题在1961年宣布破产。公司为宝沃复活和发展提供资金、生产基地和销售渠道，利用中国、德国两地研发中心联合研发，大力引进跨国汽车公司的运营人才，基于商用车成功运营经验打造卓越的乘用车运营管理模式。同时加大 “宝沃”品牌包装与推广，让宝沃快速在中国树立成熟而稳重的中高端德系豪车品牌形象。

　　2016年2月26日，发展改革委发布关于“北汽福田汽车股份有限公司设立北京宝沃汽车有限公司乘用车技术改造项目”核准的批复公告，同意公司通过内部重组方式设立独立法人乘用车生产企业北京宝沃汽车有限公司，并随后获得了全系乘用车（含轿车）生产资质。

　　图表13. 宝沃汽车在北京望京的巨大展厅

　　资料来源：搜狐汽车，中银证券

　　宝沃汽车未来产品发展规划

　　2016年3月日内瓦车展上，宝沃品牌创世人Carl Borgward的孙子Christian Borgward 宣告了宝沃品牌的正式回归。其中中型SUV BX7在今年4月正式上市，紧凑型SUV BX5的量产版在今年11月18日开幕的广州车展上正式发布，并将于2017年初上市。公司计划每年推出两款车型，2017年还将推出SUV BX6，未来推出5款SUV，产品线不断延伸，覆盖从A0级至D级市场，中期目标是在全球范围内销售50万辆汽车，到2018年、2019年，宝沃在进一步完善SUV车型布局的同时，还将进入MPV领域。从2020年起，宝沃还会正式进入轿车领域。

　　宝沃项目建设地点为北京市密云云西开发区，总投资47.2亿元，将北汽福田北京多功能汽车厂的整车生产资源、北汽福田沙河发动机工厂的乘用车发动机生产设备、北汽福田汽车工程研究总院和北京多功能汽车厂的研发资源并入到北京宝沃汽车有限公司，并新增部分生产工艺设备和研发设备投资，对现有生产线以及配套设施进行技术改造，使用的设备及生产标准均遵循德国的标准。

　　在不新增产能的情况下，使北京宝沃汽车有限公司拥有年产“宝沃”品牌10万辆轿车和8万辆其它类乘用车（包含新能源汽车产品），以及16万台配套发动机的生产能力。福田汽车北京多功能汽车厂是公司在北京地区规模、生产产品多、现代化程度的工厂，按照当初规划，新工厂产能可达到36万辆/年，BX7等一系列产品均会在此投产。

　　图表14. 宝沃汽车北京工厂占地面积及产能

　　资料来源：爱卡汽车，中银证券

　　技术层面，北京宝沃汽车有限公司工厂搭建了领先的平台化和模块化生产体系，是一座基于智能制造模式的智能工厂。根据官方公布的消息，德国宝沃汽车的平台化和模块化生产体系，将包括BSP-T（中型平台）和BSP-S（小型平台）两个模块化架构，分别用于开发车身长度在4.5到5米和4到4.6米之间的车型。此外，两大平台还将实现动力系统多样化，覆盖多种排量的汽油、柴油发动机以及插电混动系统和纯电动系统。

　　图表15. 宝沃汽车构建模块化组合，快速实现产品全面布局

　　资料来源：网通社（摘自宝沃（中国）品牌及设计沟通会）

　　宝沃汽车重点车型介绍

　　中型SUV宝沃BX7，宝沃量产车型

　　2016年4月25日，宝沃品牌SUV—宝沃BX7在北京车展正式上市。新车定位于中型SUV，搭载2.0T动力推出共四款车型，售价为16.98万-30.28万元。宝沃汽车BX7由德国设计中心前期开发。该车还会推出搭载插电式混动系统的车型。BX7自今年4月上市以来，目前月销量攀升至超过5000台（乘联会数据，与公司公告数据统计口径有所差异），其主打的性价比优势得到消费者认可。

　　图表16. 宝沃汽车BX7

　　资料来源：宝沃汽车公司网站

　　图表17. 宝沃BX7月销量超过5000辆

　　资料来源：盖世汽车网根据乘联会数据整理，中银证券

　　注：与公司产销快报数据差异为统计口径不同。

　　紧凑型SUV宝沃BX5

　　2016年11月18日，宝沃品牌第二款SUV—定位于紧凑型SUV的量产版宝沃BX5在广州车展正式发布，预计将于2017年初上市，直面合资及自主品牌的竞争，福特翼虎、现代ix35等产品作为竞争目标。根据宝沃汽车的规划，BX5将分别推出汽油和插电式混合动力两种动力形式的车型应对市场考验，其中汽油车型将搭载一台1.8T涡轮增压发动机，匹配6速手自一体变速器，功率140kW；混动版预计将采用1.4T涡轮增压发动机+电动机，功率105kW，。

　　图表18. 宝沃汽车BX5

　　资料来源：爱卡汽车，中银证券

　　全新豪华运动型SUV车型宝沃BX6

　　宝沃BX6概念车在2016年的日内瓦车展首次亮相，定位中高端紧凑级SUV车型，造型设计与BX5相差不大。动力方面，BX6预计将会搭载2.0T发动机与6速手自一体变速箱，与之前宝沃BX7相同。混动配置公司也在规划中，预计使用200千瓦的2.0T涡轮增压发动机配合110千瓦电动机组成混动系统。

　　图表19. 宝沃汽车BX6

　　资料来源：宝沃汽车公司网站

　　2016年1-10月份，乘用车销售1,909.6万辆，同比增长15.4%；SUV得益于车型创新尤其是自主品牌的快速发展， 1-10月累计销量689.5万辆，同比增长高达45.6%，占狭义乘用车比例攀升至37.3%，成为乘用车主要增长动力。随着越来越多SUV车型的推出，预计近几年SUV仍将维持高增长。

　　图表20. SUV销量及同比增长率

　　资料来源：中汽协，中银证券

　　依托科技创新，超级卡车驶入发展快速道

　　福田互联网超级卡车=绿色智能卡车+智能物流

　　福田汽车集团携手美国康明斯和德国戴姆勒，整合全球资源，通过节能与新能源、车联网和智能整车三大核心科技，打造绿色环保、高效节能、安全智能的互联网超级卡车，以构建智能物流生态系统。在动力系统方面，将形成高效柴油机、混合动力及电动化三级动力系统层级，终实现整车油耗降低30%（或纯电动），整车碳排放减少30%（或零排放），货运效率提升70%的目标。

　　目前，公司已基本搭建并完善了商用车“工业4.0”顶层架构，以车联网、大数据及云平台为基础，建立了以客户为中心的生态系统，利用大数据驱动企业管理的智能化，通过智能产品、智能工厂及智能制造实现了大规模的客户个性化定制。公司的萨瓦纳智联版产品如今已实现辅助驾驶、智能互联、信息查询等信息交互功能。其中智能互联功能可以实现团队路线分享和组队导航功能，为团队出行提供高效行车解决方案。欧曼GTL超能版则配装了北斗智能车载终端，方便物流公司对车辆、人员、货物和业务管理的“智能化车队管理系统”，有效提高了匹配效率，降低了空载与损耗。

　　图表21. 福田超级卡车

　　资料来源：搜狐汽车，中银证券

　　2016年11月14日，公司与百度联合推出无人驾驶超级卡车发布。福田无人驾驶卡车搭载“ifton”车联网云平台，实现与外部信息的实时联通；在感知方面，采用雷达加相机识别周边环境，融合高精地图实现车辆定位；自主研发控制策略完成驾驶过程，实现了低碳化、信息化、智能化核心技术的融合,福田无人驾驶卡车有望于2025年实现量产。自动驾驶超级卡车在实现无事故自动驾驶的同时，能够实现更高效的物流效率，更低的燃油消耗，是未来汽车的方向。公司超前布局前沿技术，重塑中国商用车产品形态，未来发展前景值得期待。

　　未来，福田互联网超级卡车战略将分为三阶段实现，2016-2017年，实现油耗降低5~10%，货运效率提升30%，融入辅助驾驶设计；2018-2020年，进一步降低燃油消耗，提升货运效率，实现半自动；2021-2025年为“超级卡车”的终阶段，达成碳排放减少30%、油耗降低30%、货运效率提升70%的终产品目标，并实现自动驾驶。

　　盈利预测和投资建议

　　公司商用车业务经营情况

　　公司轻卡业务由低端产品向高端产品转化，毛利率逐渐提升。2018年1月1日轻型柴油车国V标准全面实施，将促使轻卡行业出现提前购买，公司轻卡业务将恢复增长。预计2016-2018年轻卡业务收入分别为207.6亿、220.8亿和235.5亿，毛利分别为26.0亿、28.7亿和30.6亿。重卡行业今年复苏，加之新实施的两部“限超”法规，需求有望进一步扩张，预计公司与其合营公司福田戴姆勒中重卡业务将迎来回升，预计2016-2018年福田戴姆勒为公司贡献的投资收益为-0.9亿、0.9亿和0.5亿。与公司卡车配套的福田康明斯发动机，2017年销量也将有大幅增长，预计2016-2018年福田戴姆勒为公司贡献的投资收益分别为4.0亿、4.5亿和4.7亿。

　　宝沃汽车经营情况

　　公司全资收购宝沃品牌，乘用车成为公司转型的重要战略。量产车型宝沃BX7自今年4月上市以来，目前月销量攀升至超过5000台，其主打的性价比优势得到消费者认可。宝沃汽车切入黄金成长期的SUV市场，计划每年推出两款新车型，预计2017年三款宝沃SUV销量可达16万辆，2018年五款宝沃SUV销量可超30万辆，带动公司业绩飞跃式增长。预计2016-2018年宝沃乘用车业务收入分别为27.0亿、236.8亿和422.0亿，毛利分别为5.4亿、47.4亿和84.4亿。

　　盈利预测和投资建议

　　我们预计福田汽车2016-2018年每股收益分别为0.05元、0.37元和0.52元。采取分部估值法，预计公司商用车业务净资产为160亿，给予其1倍市净率，合理市值为160亿元。以宝沃汽车2017年业绩为基础，给予其乘用车业务15倍动态市盈率，认为公司合理目标价为6.00元，首次给予买入评级。

　　风险提示

　　1）宝沃汽车销量不及预期；

　　2）固定成本及费用增加超预期；

　　3）与北汽股份同业竞争。